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当前位置:中国党政干部论坛 > 第20170606期

当前去杠杆应注意的主要问题

中国党政干部论坛

作者:杨凯生 来源:中国党政干部论坛 字数:5970

     

  一、去杠杆重点应是去企业的杠杆、降低企业的负债率
  自从中央作出关于以供给侧结构性改革为主线推动经济体制改革的部署以来,如何扎实推进“三去一降一补”,力争五大任务真正取得实质性进展已经成为理论界、学术界和实务界都很关注的问题。就去杠杆而言,党中央、国务院已多次明确指出去杠杆的重点是去企业的杠杆,降低企业的杠杆率。同时还要求抓紧建立健全国有企业的负债约束机制。这是一个十分重要而正确的决策。
  总的看来,与世界主要经济体比较,我国总体债务率还不算太高(据国际清算银行统计2015年为254.8%;据社科院国家金融与发展研究室统计2015年为249%)。但是,对我国杠杆率过快上升的态势不能掉以轻心(自2008年至2016年6月,我国的杠杆率上升了113个百分点。而同期全球发达经济体和新兴经济体仅分别上升了40个和81个百分点)。此外,更需引起重视的是债务结构问题,我国政府的债务率虽并不算高;居民负债率也还是偏低的;但企业的负债率(或杠杆率)则是过高了(据国际清算银行统计2015年为170.8%;据社科院国家金融与发展研究室统计2015年为131%,而据统计G20国家同期平均数据仅为91%)。特别是国有企业的资产负债率近年来一直居于高位。据最新统计数据,至2017年3月末,国有企业资产总额同比增长10.6%,而负债同比增长10.8%,所有者权益同比增长10.1%。从中可以看出国有企业的负债率仍在攀升。
  由此可见,当前企业的杠杆率(负债率)过高不仅已经成为影响我国经济可持续发展的一个重要因素,而且至今似乎还没有找到十分有效的解决办法。企业杠杆率下不来,一些该退出市场的企业就不会退出市场,去产能的要求就难以落实,结构调整的目标就无法如期实现。企业杠杆率高了,其还本付息清偿债务的能力必然就会降低,就会导致银行不良资产的增加,系统性金融风险就难以真正避免。因而当前在推进“三去一降一补”过程中,应该切实按照中央的要求,把去杠杆的重点放在努力降低企业杠杆率上。
  二、我国企业杠杆率过高有其历史原因
  我国企业杠杆率高原因是多方面的,其中很重要的一个历史原因是,在计划经济体制下,我国国有企业固定资产投资所需的资金都是来自财政拨款。同时国家还对企业核定流动资金定额,定额内的流动资金也由财政拨付,只有一部分季节性、临时性的补充流动资金才由银行贷款解决。当时这种财政拨付资金的做法具有定期不定期增加企业所有者权益(资本金)的作用,因而在那样的条件下,企业杠杆率高、债务率高的问题一般不会存在。但由于这种模式是国家基本统包了企业的资金需要,企业吃的是国家的大锅饭,企业使用国家拨付资金的责任难以落实,这必然会影响资金的使用效率。随着改革开放的逐步深入,原有的这种运行机制的弊端不断呈现出来。因而,在20世纪80年代,我国推出了几项重要改革(即“拨改贷”),一是将企业基建项目所需资金由财政拨款改为银行贷款;二是将企业所需的挖潜、革新、改造资金由国家拨款也改为银行贷款;三是将企业流动资金由财政、银行分别供应的做法改为由银行统一管理。这一系列改革的初衷是为了增强企业的经营责任,提高资金的使用效益,将企业和银行打造成真正自主经营的市场主体。应该说这些改革措施取得了重要的成果。但由于相应的配套政策不够完备,这些做法也使国有企业经常性的资本金补充来源渠道变得狭窄了(尽管先后曾规定企业应当建立自有流动资金补充制度,也曾明确规定有关项目建设必须有一定比例的“自筹”资金银行才能贷款,等等。但在实践中这些要求操作性不强,落实得不理想)。与此同时,在改革开放后涌现的各类民营企业中,也缺乏关于在发展过程中后续注资的机制。因此,在我国长期以来银行贷款就成了企业生产经营和发展扩大所需资金的最主要来源。
  这带来了两个问题,一是随着企业不断发展,企业所需的资金越来越多,它的债务融资必然越来越多,企业杠杆率(负债率)自然就越来越高;二是银行贷款资本化的倾向越来越严重,大量银行贷款沉淀在企业中充作资本金而难以盘活,银行信贷资金的流动性越来越弱,致使银行资产规模急剧扩大和货币供应量不断增加。因此企业负债率高不仅直接给企业经营和发展带来了困难,也影响了宏观经济的运行和金融的稳定。
三、降低企业杠杆率需要增强企业出资人的资本意识
  在分析我国企业负债率之所以高企的时候,人们通常会谈及我国直接融资与间接融资比例不合理的问题。这种说法固然有其道理,但也有两点不足。
  一是企业的直接融资中也有债务融资,例如企业发行债券和中期票据等,企业这一类融资行为的增多可以调整金融市场中直接融资和间接融资的比例。但由于企业发行债券等仍然是一种债务融资行为,只是债权人由银行转变成了他人而已,因此这并不会降低企业的负债率。尤其在我国目前企业发行的债券主要是由银行投资购买的情况下,这种债券的发行其实连形式上的间接融资向直接融资的转变也并未完全实现。所以降低企业杠杆率还不仅仅是直接融资与间接融资的比例需要调整,关键是要改变我国金融市场以债务融资为主的格局,增加股本融资比例。
  二是这种说法忽略了企业既有出资人(设立人、开办人……)对企业应负的责任,而这正是我国经济活动中的一个痼疾。按理说无论是国企还是民企抑或外资企业,如果出资人认为某个企业应该经营下去并且还想让其有所发展,那出资人就需要以不同方式不断地向企业注入资本(增加所有者权益);如果出资人虽想增加对某个企业的资本金投入,但一时又感到“力不从心”,那就只能“风物长宜放眼量”,暂时先脚踏实地地进行“简单再生产”,而不急于去追求“扩大再生产”(除非你有能力合法地筹集到其他投资者的股本投资);如果出资人对某个企业市场前景不看好,那就应该设法退出市场,实现自己的投资结构和资源配置的调整。
  总之,无论是在什么样的情况下,企业的出资人都应有对企业的资本责任意识,要讲究“将本求利”,不能总是寄希望做“无本生意”。不应该简单地完全寄希望银行对企业累加贷款来开办企业和发展企业。对一些创业型的企业,如创业者自有资金不足,其启动资金则应该主要来自各类风险投资基金。银行贷款只能用于具有一定资本金(即负债率维持在一个相对合理水平)的企业的生产经营和发展,信贷资金不能用于风险投资,这是保护存款人利益的需要。
四、使企业降低杠杆尽快见效需要建立去杠杆的抓手
  企业杠杆率的高低反映了其抵御和补偿风险损失能力的高低。每个企业都应将自己的负债率维持在一个合理的水平上。例如,衡量银行等金融机构的杠杆率状况是有国际公认标准的,其主要指标就是资本充足率。一个银行要在国际金融市场上活动,它的资本充足率必须达到巴塞尔委员会关于资本管理协议的要求。目前对银行的资本充足率的要求已不仅仅是全球各国金融监管机构的规定,它已经成为G20国家在元首峰会上达成的共识。之所以这样是因为这些规定对于防范金融风险具有积极作用。一个银行如果不具备足够的资本金就不能允许它无节制地扩大自己的营业规模。诚然我们目前对非金融类企业并没有类似的法规限制(国资委原先对央企的资产负债率曾有过相关要求,但落实得似乎并不严格),但银行资本充足率指标所体现的“有多少资本做多大生意”“有足够资本才能有效抵御一定风险”的经营理念,其他各类企业则是可以借鉴的。
  为了尽快地使企业降杠杆能见到成效,建议各级国企监管部门对所管理的国有独资企业、控股企业,分行业、分规模确定明确的资产负债率指标。需强调的是,这不仅是对国企经营管理层的考核指标,更是对国企出资人、国企监管者的约束指标。现在强调管理国有企业要以管资本为主,这是十分正确的方针。但管资本不应仅是要求实现资本的回报,强调维护资本的安全。以管资本为主来管理国有企业还应该包括一个内容,即国企的出资人、国企的监管者有责任维护国有企业资产负债率稳定在一个合理水平上。一旦企业的负债率濒临最高限,国企的所有者、监管者就必须作出选择,或是采取各种形式注资,或是约束企业的进一步发展。也就是说对国企的财务约束机制不仅是管企业经营者的,也应该适用于企业所有者。一段时间以来,我们经常批评国有企业上缴就业是民生之本、安国之策。利润不多,这固然有道理,但国有企业也需要定期不定期地获得资本注入。中央及各级政府国有资本经营预算支出乃至一般预算支出中都应考虑本级国有企业的资本金补充问题,否则有关企业的融资能力就要受到制约。中央深改领导小组第三十次会议已经提出国有资本经营预算支出应主要用于解决国企历史遗留问题和资本金补充。这是一个十分重要的决策。现在的问题是用于这方面的支出仍明显偏少,难以解决问题。
  当然,要靠不断增加国家资本金的投入来降低国企负债率确实有一个国家财力是否力所能及的问题。因此降低国企杠杆率必须和国企改革、国有资本布局结构的调整优化结合起来。有限的国有资本只应进入也只能进入国家应该持有、必须管理的企业。只有这样才不至于因为面铺得太广,摊子铺得太大,而让那些国家不必掌握的企业拖累和影响了那些该做大、该做强的企业的发展。从这个角度看,降低国企的杠杆率是对国企改革、混合所有制改革的一种倒逼,也是对进一步完善财政预算编制思路的促进。
五、去杠杆的顺利推进关键在于完善社保机制
  在经济下行压力仍然存在的情况下,抓好企业的降杠杆需要进一步坚定决心和信心。要充分认识到杠杆率下不来,过剩产能就难以消除,一些所谓的“僵尸企业”就不可能真正退出市场。当然企业杠杆率高是我国经济生活中多年形成的问题,去杠杆必然会遇到一系列困难和麻烦。但继续加杠杆,继续给一些企业增加无效贷款无异于挑水填井,不仅于事无补,而且会继续扭曲信贷资源的配置,降低信贷资金的使用效益,拖延经济结构调整的进程。但去杠杆一定要解决好因此而带来的部分企业可能要破产清算、部分职工可能要下岗失业的问题。有人预估在去产能、去杠杆的过程中,约有500万~600万人需由社保承接,如果再考虑人口老龄化进程加快的因素,社保的压力是不小的。现行社保体系支撑当前和未来的失业及养老的压力很大。这一问题不解决,各级政府无法果断推动去产能、去杠杆工作的落实。因此,必须进一步完善社保兜底机制。建议在继续实施积极财政政策的过程中,可适当调减或延缓一些有形的物理性的基础设施建设,进一步增加对无形的制度性的基础设施建设的投入(这也同样可以拉动需求),例如适当提高失业保险的水平。同时要下决心实现部分国有资产形态的转化,以充实社保基金,提高社会保障机制的兜底能力。
  总之,在去杠杆的过程中,一定要增强顶层设计和统筹协调,促进我国社保机制的进一步健全和完善。
  六、在去杠杆过程中正确认识和精细操作债转股
  债转股就是把债权转变为股权。这是降低杠杆率的一项重要措施。债转股首先应该是广义的,也就是要从根本上改变我国各类企业一直以债务融资为主的不合理现象,增加股本融资的比重。但这并不是一蹴而就的事情。为了解决当前经济运行中的一些突出问题,为了让一些债务率过高而又有市场前景的企业尽快地改变面貌,将这些企业既有的债务负担变为股权投资也是降低企业杠杆率的一种方法,这也可以称之为狭义的或存量的债转股。这就是人们现在讨论较多的那种债转股。在讨论这个层面的债转股时,我们要认识到:第一,债转股是债务重组的一种特殊方式。债务重组的实质就是以各方能接受的方式对涉及债权人和债务人各项基本权利和义务进行调整。国务院在2016年下发的《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》中,一共提出了降低企业杠杆率的七条途径,债转股是其中的一条。我们不应将债转股理解为降低企业负债率的唯一方法。必须指出的是较之一般的债务重组而言,债转股对债权人、债务人带来的变动更激烈、调整更深刻,它将原有的借贷关系变成了股权关系,这是一种根本性的变化。
  第二,债转股对于债权人、债务人的市场化能力、法治化水平都是一种锻炼和考验。对债务人来说,债转股就是为自己引入新的股东。如果转股金额与企业原有资本额相比数额较大,那更是等于为企业引入了相对控股乃至绝对控股的投资者。因此对债务人而言不能简单地以为债转股只是降低了自己的负债率,以为债转股后的最大好处就是无债一身轻了,可以不必再支付借款利息了。其实股本融资应该是一种比债务融资成本更高的融资方式(股本不仅是需要回报的,而且其回报率、股权分红率理应比借贷利率更高)。同时,债务人还应该认识到,在债转股之前(原债权人变为股东之前),企业的原股东应该比债权人更早地承担和吸收损失。而在引入新的股权所有者尤其是控股股东之后,按照规范的法人治理机制要求,企业的重大事项决策权就应该交付给新的“老板”了。这并不是一件简单的事情,甚至也不是一件令人“愉快”的事情。同样,对债权人而言,债转股意味着放弃了原有的债权固定收益(利息),放弃了对原有债权抵押担保的追索权,而由此换得的股本收益权能否真正得以保证,相当程度上取决于债转股后企业的经营管理状况能否改善,取决于自己的股东权利能否确保落实。如若把握不当很有可能陷入既不是债权人,又不像股权持有人的尴尬境地。应该看到这中间是存在着一系列不确定因素的。因此,债权人、债务人都应该认识到这是一个面对现实不得已而为之的做法,实施起来并不“轻松”,也不“愉快”。
  第三,需要在债转股的多元化目标之间实现平衡。例如既能降低企业的负债率,减轻企业的财务负担,又能化解金融风险;还能提高银行的资本充足率,缓解银行业的资本补充压力;也能调整直接融资与间接融资的比例,为社会公众提供新的投资工具,等等。同时也希望在这一过程中能够坚持市场化运作,不增加财政负担。还希望各方都能按法治化原则办事,不破坏市场纪律。
  其实,在这些多元化的目标之间存在着不少矛盾和制约关系。如若处理不好,很有可能顾此失彼,事与愿违。就拿减轻企业财务负担而言,债转股后的企业确实是不需再支付贷款利息了,但他必须对股权进行分红,这个压力并不小。如若以“放水养鱼”为由,允许企业在较长时间内不分红,那又如何将投资者吸引到债转股的投资中来呢?除非他们能很“便宜”地从银行手中购得这些债权。如真是那样,银行将承受较大损失。且不说银行的股东们是否允许这样做,就说希望达到化解金融风险的目标又如何落实呢?如果为了避免银行债权转让中的损失,而让银行通过自己的子公司来操作债转股,那无异于银行将不良贷款直接转成了不良投资,谈不上真正的降低银行的不良资产率,况且银行直接持有企业股权的风险权重要大于一般贷款,需占用更多的资本,这就无法达到提升银行资本充足率水平的目的。
  只有把这些关系捋清了,才能使债转股的思路更清晰,才能使市场主体的责任和义务更明确,也才能在坚持市场化、法治化运作的前提下,进一步把握好政府政策支持的方向和力度。
  (作者:全国政协委员,中国工商银行原行长)
  (责任编辑 吕红娟)

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